上市公司破产重整中的中小投资者权益保护

任理婷

自2007年6月1日新《中华人民共和国企业破产法》实施以来，我国有包括但不限于50家上市公司通过重整程序“起死回生”。这表明，该法不仅在制度创立、立法理念等方面实现破产立法技术突破，也在司法实践中为挽救危局下的上市公司提供了法律路径和制度支持。但“世界上不存在最完美的法律”，新《破产法》第八章重整制度，在“促进债务人复兴”的立法目的下，着重关注如何保护破产企业债权人利益，对企业（尤其是上市公司）重整程序中大量中小投资者权益保护问题并未给予充分关注和严密制度保障。

鉴于破产重整实务中的典型案例和争议事例较多发生在上市公司及其控股、关联股东与广大中小投资者（主要指呈分散状的、持股比例较低的流通股股东）之间，且上市公司是以大量中小投资者的存在为基石，致使如何从立法和实践领域更严密的捍卫中小投资者利益成为学界、司法界应广泛研究的重要问题。

一、保护上市公司破产重整程序中中小投资者的权益具有理论和实践上的必要性。

（一）理论上：目前存在的立法疏漏和空白致使上市公司破产重整程序中小投资者利益保护成为必要。

首先，2007年《破产法》仅从“出资人”概念对破产企业投资人的权益进行规定，不存在就中小投资者的权益保护问题的直接、针对性的规定。其次该法指出，重整草案应以“公平、公正”为标准对出资人权益进行调整，但并未指明具体落实“公平、公正”的标准。立法存在缺乏具体性的笼统性，无法有效的指导实践，存在“喊口号”的实操风险。再者，制度空缺确实导致实践中存在进入破产重整程序的上市公司中小投资者权益大量被侵犯问题。如：2015年新疆亿路万源实业投资控股股份有限公司破产重整案，法院强制批准重整草案，该上市公司的破产重整在54天内结束，大量中小投资者权益受损走上漫长维权路。因此，从立法的源头上重视存在的“疏漏和空白”，从实践研究中找寻保护上市公司破产重整程序中弱势群体---中小投资者权益的方法具有现实的必要性。

（二）实践上：上市公司破产重整程序较为繁杂，实际操作中难以对中小投资者的权益进行准确保护。

1、中小投资者的知情权易受侵害。

破产重整程序包含重整计划的制定、通过、批准、执行、变更和终止等，是在法律规制下有法院参与的多边（债权人、债务人）协商机制。在复杂的流程下，一般可在公司《申请重整公告》、法院《裁定受理公司重整的公告》、破产管理人《关于公司重整进展的公告》和《重整计划》中观察到上市公司破产重整信息。但笔者通过大量研究后发现，这些信息中较少有对中小投资者权益问题进行详细叙述的，致使处于不控制公司经营权、不参与公司实际经营的的中小投资者，无法在本身信息不充分的条件下，掌握法律设定的其在表决重整方案前应得知的信息。致使上述公告信息的披露对于中小投资者而言流于形式，无法保证其作出维护自身合法权益的理智表决。如：星美联合案和长岭股份案中中小投资者权益受损情形。

2、中小投资者的表决权易受侵害。

2012年最高人民法院《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称《纪要》）实施前，我国破产实践中很难为分布分散且流动性大的中小投资者，找到在表决重整方案时合适其表达意愿的渠道。《纪要》颁布后，其第七条规定的网络表决方式成为实践中普遍选取的表决方式，为出资人行使表决权提供便利。并终于在广夏（银川）实业股份有限公司重整案等中实现我国破产实践中的“零突破”，出现出资人组的表决结果为“否定重整计划”的情况。最高法规定的“网络投票”方式，确实可在中小投资者人数分散、股权分散的情况下，协助中小投资者表达真实意愿，一定程度上保护了中小投资者的权益。但实践中仍然存在中小投资者没有获得足够知情权，在错误信息中否定有利于其的重整方案等错误行使表决权情形，因此迫切需要建立新的制度补强网络表决制度的实际效用。

因此，鉴于我国立法上存在的疏漏、空白和破产重整实践中的实际需要，保护上市公司破产重整程序中中小投资者的权益具有理论和实践上的必要性并应刻不容缓。

二、在上市公司破产程序中保护中小投资者权益的建议。

鉴于在上市公司破产重整程序中，中小投资者权益未得到充分保护的问题集中反映在立法的笼统、疏漏和实践中中小投资者因信息不充分、缺乏更有效的意见反馈机制等作出错误表决情形，笔者结合实际案例从几个角度提出建议。

（一）、设立严密机制促使重整信息披露更准确、详实。

与普通中小企业破产重整不同，上市公司因为具备更为稀缺、更有价值的“壳资源”，即使在股权价值为负、债远大于资的状况下，仍具备“诱人”的市场价值，这促使上市公司的破产重整普遍受到社会更为广泛的关注。根据过往经验，一旦企业进入破产重整阶段，不论是债务人破产企业、代理人破产管理人、债务人企业的各种大中小型债权人还是受理破产案件的法院，都会不经意向社会传达各种资讯与信息。这些信息较为繁杂多便，甚至存在同一时间互相抵触和矛盾的信息。中小投资者在广泛汲取上述信息的同时，不免被迷惑或引入误区。因此，从促进信息公开透明和出资人充分、真实行使表决权以及稳定破产企业所涉市场和社会层面角度，应参照《公司法》上企业信息公示程序建立一个更详实、统一的重整信息公示机制。促使重整程序下破产企业中小投资者和破产企业控股股东、关联股东享有同样的重整信息，并可据此信息理性行使表决权作出决策。

（二）、完善表决和意见表达机制，建立出资人组分组表决。

王利明教授认为，破产企业一旦重整，不仅单纯涉及债权人的利益，也涉及到股东的利益，为充分调动各方利害关系人的积极性，应让股东也参与到重整程序之中。鉴于破产企业投资者含控股股东、关联股东和中小投资者等多种，且不同份额股权的投资者在破产企业管理以及企业进入破产危机原因中具有不同程度的过错。因此基于过错原则，重整程序也更应给予较少过错的中小投资者地位，在出资人组表决时采取分组表决机制，使中小投资者能单独为组进行表决。分组进行表决的制度设计，有利于在落实股权平等原则和“减少破产重整计划的谈判和表决成本”的基础上，提高重整计划被表决通过的可能性。同时，在《破产法》立法上，我国可适当借鉴美国、日本和德国等国经验，在重整计划批准前，增设有关机构听取意见程序，为持反对意见的投资者在重整计划被批准前给予最后的反馈途径，避免法院强行通过重症计划后，中小投资者激愤的维权。

（三）设立出资人会议和出资人委员会

为广泛综合破产上市公司投资者的意见，形成高效、统一的意见表达机构，建议为破产重整程序中为出资人设立代表其利益的代言机构。在选举机制和表决方式上，该机构可以借鉴《公司法》中董事会的产生办法。同时，为保障中小投资者权益，避免机构表决流于形式，建议通过立法对机构中中小投资者代表所占比例做出详细规定。使出资人会议和出资人委员会在出资人意见表决阶段中起到统一利益一致主体的意见并“快刀斩乱麻”的作用，化解复杂的重整表决程序，降低表决成本。

三、结语

在当前市场经济背景下，仅公司的资产与负债的比例并不完全体现公司的价值，当公司资产为负时，公司价值更多体现在公司对市场中稀缺资源的占有和盈利能力等情况中。甚至某些资不抵债的上市公司因上市程序本身的复杂性等，使其“壳资源”具有较高市场价值，进而具有较为突出的重整意义。从利益均衡的角度看，企业破产是对所有投资者权益的减损，因此上市公司“壳资源”等利益也让中小投资者享有。  

因此，立法者和法院应关注实践中较突出的中小投资者权益被侵犯现象，关注中小投资者与控股股东、关联股东等大投资者进行同比例股份让渡等可能减损实质公平的情况；关注在破产程序中，因信息披露不准确、不充分，重整计划过于简洁等造成中小投资者知情权、表达权等程序性权益减损的情况。在力图填补现有破产重整制度的缺漏下，充分协调多方利益，在聚焦债权人利益保护的基础上，妥善维护中小投资者合法权益，避免引起大幅度市场和社会波动事件，维护社会公共利益和法律的权威。

 

 

 

 

任理婷律师

任理婷，女，汉族，毕业于华东政法大学法学院，法学学士学位，河南国基律师事务所专职律师。业务领域：合同纠纷、金融借款纠纷、劳动用工责任纠纷、人身损害赔偿、交通事故、婚姻家庭、刑事案件等。办理案件中，任理婷律师认真负责，勤勉执业，在多起胜诉判决中获得当事人信赖与好评，并收到当事人锦旗若干。